软预算约束与中国地方政府债务违约风险:来自金融市场的证据  

Soft Budget Constraint and the Default Risk of Chinese Local Government Debts: Evidence from the Financial Markets

作　　者：王永钦[1] 陈映辉[2] 杜巨澜[3] 

机构地区：[1]复旦大学中国社会主义市场经济研究中心,200433 [2]中南财经政法大学会计学院,430073 [3]香港中文大学经济系

出　　处：《经济研究》2016年第11期96-109,共14页Economic Research Journal

基　　金：教育部"新世纪优秀人才支持计划";教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(51JJD790008);复旦大学"985中国经济国际竞争力创新基地项目";复旦大学"985工程三期整体推进社会科学研究项目"和"上海市重点学科建设项目"(B101);国家自然科学基金项目(71673058);国家社科基金重大项目(12&ZD074);上海"浦江人才"(2011);上海高校智库(复旦大学中国经济研究中心)的资助

摘　　要：债务市场的违约是近年来各类金融危机的根源,中国地方政府债务的违约风险近来也成为国内外关注的重要问题。由于中国体制的复杂性和地方政府债务数据的不透明性,直接估算地方政府债务的违约风险比较困难。本文则选取了一个独特的视角,即从交易城投债的金融市场的角度,将城投债的收益率价差分解成流动性风险价差部分和违约风险价差部分,利用(对于地方政府而言)外生的冲击通过双重差分的方法来进一步识别中国地方政府债务的违约风险。本文的研究发现,地方政府债务的违约风险并没有在城投债的收益率价差中得到反映,而中国的整体违约风险则在其中得到了有效的定价;整体违约风险价差在2012年后大幅飙升。这表明,中国的地方政府债务存在普遍的软预算约束问题。本文的发现为中国未来全面开展地方政府债券的制度设计提供了参考;本文的方法也同样适用于其他中央—地方关系复杂、制度不完善的新兴市场经济体。Default in debt markets has been the key to the recent global financial crises. The default risk of Chinese local government debts has drawn global attention and identifying the local governments＇ default risk and its determinants are essential for policy-making. Due to China＇s institutional context and data unavailability, any direct estimation of the default risk is not reliable. This paper takes a novel approach to identifying default risk from the vantage point of financial markets for quasi-municipal bonds, by decomposing the yield spreads into liquidity risk spreads and default risk spreads, and by exploiting exogenous shocks and difference-in-difference （DID） methodology. We find that the idiosyncratic local government default risks are not priced in, while the default risks of Chinese economy as a whole are priced in, suggesting pervasive soft budget constraint problem facing the local governments. The default risk soared after 2012. The research sheds some light on the design of China＇s local government bonds and has general implication for other emerging market economies with opaque central-local government relationships and weak institutions.

关 键 词：中国地方政府债务 软预算约束 违约风险 流动性风险 

分 类 号：F812.5[经济管理—财政学]